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理性投资系列之一：投资终身事
投资策略的第一条就是想清楚你的基本需求。必须学会设定自己的投资策略。有经验的投资者会告诉你，长期来看，保障投资成功的两大战略要素是入市时机和资产配置。
第一条，想清楚你的基本需求
储蓄和投资是贯穿我们一生的大事，奇怪的是，似乎从来没有人专门教我们如何理财。我们对投资的理解往往依靠口口相传，从朋友或我们认为技高一筹的人那里学习投资技巧。随着现在国内越来越多人涌入a股市场，不断有人问我该买哪只股票。大家都想分享中国经济繁荣的果实，这完全可以理解。但问题在于，股民们知道他们在买卖什么吗?他们知道正在承受着怎样的风险吗？
这就是我决定撰写关于投资者教育专栏的原因。一个市场的质量最终取决于投资者或消费者的素质。日本制造的产品之所以品质优良，就是因为日本消费者非常挑剔，不接受质量低劣的产品。同样，美国的资本市场如此强大，也是因为美国的投资者不接受低劣的投资品。美国投资者可以通过集体诉讼来起诉发行人，也可向监管者施压要求采取强有力措施来抵制低劣的投资品。
我是印度证监会(sebi)投资者教育咨询委员会的成员。印度人有建立全球领先的资本市场的雄心，他们甚至在小学就开设金融基础知识教育的相关课程。他们认为，投资是伴随每个人一生的事情，只有个人层面的精明投资才有助于建立一个健康的资本市场。所以，印度在投资于金融产品之前，首先投资于教育公众。这是一个高瞻远瞩的决策。就我所知，将资本市场放在国家发展战略中如此重要位置的，印度是第一个国家。
为什么说投资是终生的大事呢?在我们幼时，父母要抚养我们；当我们成人、成家之后，就需要开始储蓄，以备不时之需，如疾病、失业、子女教育、赡养双亲等，最终准备自己的养老。人们过去经常以为，投资只是有钱人的游戏，与普通人无关，这实在是一种误解。穷人也知道:必须先投资自身的人力资本，然后才有机会去投资金融产品赚钱，所谓“知识改变命运”。
如何通过投资赚钱?我父亲曾告诉我赚钱的三个境界:最开始是用自己的血汗劳力来赚钱；然后是用钱来赚更多的钱；最高的层次就是利用你的声誉名望来赚钱。作为一个新兴市场，中国正在用自己便宜的劳动力来致富，而今天我们都已体会到品牌和声誉的力量。一件成本10美元的纯棉衬衫，贴上国内自己的品牌最多不会卖超过15美元，但如果贴上法国或意大利的一线品牌，却可卖到1000美元。
靠钱生钱的秘诀又是什么呢?答案平淡无奇——低买高卖，或者是，高买，然后更高地卖。对普通人来说，难点在于，市场总是涨跌，何时应该买卖，又应该买卖什么呢？
金融市场的最大问题是信息不对称，专业人士能够比零售客户更好地理解市场，往往也能赚取更多的回报。但应该信任和选择谁呢?这都需要精心决策。
在本系列文章中，我不会告诉大家究竟具体该买什么金融产品，但我将激发大家思考，每种金融产品究竟是什么东西，以及你该如何进行投资。
总之，你必须学会设定自己的投资策略。有经验的投资者会告诉你，长期来看，保障投资成功的两大战略要素是入市时机和资产配置。
投资策略的第一条，就是想清楚你的基本需求。如果你刚开始工作，现金流非常有限，工资也许只够支付每月的费用，但不久就得考虑买房子的问题了，这会占据每月费用中的一大部分。对大多数人来说，购房决策可能是他们一生中最成功的投资，因为房地产可以对冲通货膨胀的风险。所以，人们借钱投资购房，支付利息给银行，而不再支付房租。
一旦在日常开支之外开始略有盈余后，我们就有更广泛的投资需求:将钱存到银行里赚取微薄的利息，或投资到其它形形色色的金融产品上。如何选择存款之外的金融产品，是让大多数人迷惑的事情。
其实，资产配置决策取决于你的年龄阶段和风险偏好。通常，年轻人敢于冒险，老年人更喜欢低风险的产品。事实上，投资选择取决于四个关键因素，即流动性(liquidity)、久期(duration)、风险和收益。
钱不多时，流动性非常重要，因为一旦有不时之需，你立即可以从市场中收回现金。所谓久期，通俗地说，就是你要收回投资需要持有某种产品的时间。资产有久期，债务也有久期。至于风险和收益，则很难在两者中平衡，因为高预期收益往往伴随着高风险。
有些人认为，只要不作决策就可回避风险。实际上，不作决策也是一种决策，一样有风险和机会成本。
在实际投资过程中，许多投资者以身体之、以血验之，最终认识到一个简单的道理:原来通过多元化和分散投资，可以实现较低的风险和不错的收益。下一次，我将分析全球的顶级富人如何在投资过程中分散风险。
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理性投资系列之二：认识你自己
全球顶级富人如何进行投资？大体上，他们的资产配置如下：股票30%，房地产20%，债券20%，现金和银行存款15%，其余为其他资产
投资是一个学习的过程。一开始，我们都是新手，逐渐地会变得有经验，直到成为专业的投资者。和所有的初学者一样，我们不可避免会犯错，但是，我们不应该害怕错误，应该在错误中不断学习成长。
投资伊始，我们应该回答自己三个问题：你知道自己买的或投资的是什么吗？你知道自己的风险是什么吗？你知道自己能承受多大的风险吗？孙子说：“知己知彼，百战不殆。”但是，知己并不容易，特别是知道自己承担的风险和作出好的投资决策的能力。
首先，要知道自己有多少钱可以用来投资。我们必须估计自己的净资产和现金流。只有在现金流允许的情况下，投资才有可行性。如果你每月的现金流只够日常开支和还房贷、车贷，那么我不建议投资高风险的资产，因为在急需现金时你将被迫出售你投资的资产，这是再糟糕不过的事。一般说来，在准备投资时，应该在身边或在银行保留有大约日常三个月开支的现金或存款以应付不时之需。
接下来，我们应该投资什么呢？这取决于你的风险偏好。当你到银行去时，客户经理会向你推荐个人资产管理。在开始投资前，你应该弄清楚他们向你推介的是什么。一些银行会要求你列清自己的资产、收入、开支、年龄和偏好。通过客户评估，他们实际上是想判断你是哪一类型的投资者——保守或者喜欢高风险——进而考虑你的投资组合。你自己也可以到银行的网站上进行自我测试。
谨慎的投资策略是不把所有钱投资于一个高风险产品，而是持有一篮子的不同资产，即“分散风险”。低风险低收益，高风险高收益，却也可能遭受高额损失。投资一篮子资产可以在获得均衡收益时，承担较低风险。这就需要科学的“资产配置”，正确选择不同比例的资产。
资产配置先要考虑风险和收益的均衡。我们并不总是很清楚什么样的资产可以获得较好的收益，因为这取决于投资的时机选择。例如，麦肯锡咨询公司对投资者在1991年到2001年的投资收益进行研究，发现在美国，投资固定收益产品的平均年收益率是最低的，只有5%，而在房地产上的收益率是10.5%，股票收益率是12.2%。但是，同一时期，日本情况却截然相反，固定收益产品的平均年收益率是1.6%，地产和股票的收益率均为负数，分别是-2.7%和-7.5%。不同国家的投资状况迥然相异。
大多数人开始投资时都是模仿别人。很多人都从书本中学习沃伦巴菲特的投资策略。不同的人有各自不同的投资风格。你自己喜欢哪一种呢？
我们先来看看全球顶级富人如何进行投资。美林证券2007年的财富报告估计，全球大约有950万人拥有超过100万美元的金融资产，他们的总财富达到37.2万亿美元；资产超过3000万美元的，有94970人，他们的资产规模合计有13.1万亿美元。大部分富人来自美国和欧洲，亚洲的数量也在迅速上升。
这些顶级富人如何进行投资？尽管每年的比例会略有不同，但大体上，他们的资产配置如下：股票30%，房地产20%，债券20%，现金和银行存款15%，其余为其他资产。其他资产包括结构性产品、外汇、衍生工具、实物资产、对冲基金、私人股权和风险投资等较高风险的投资。这些产品中有许多在国内还不能随意购买，但透过银行的财富管理或者私人银行渠道，有些产品已经可以投资。
国内最常见的金融产品是银行存款（包括外汇）、债券、房地产和股票。在国内，持有股票比例仍然相对较低，国内a股指数去年升幅超过130%, 很多投资者涌向股市，才会出现交易所每天新开数十万账户的情况。
房地产的投资收益率很高，不仅是因为我们需要有自己的住房以安身立命、遮风挡雨，更是因为实际上房地产是银行惟一给你进行投资的产品。我们不能借钱买股票，因为风险太高。尽管缺乏流动性，人们还是愿意投资房地产，因为可以有杠杆率。银行按揭可以高达80%，自己只须首付20%。不算出租房屋的收益，如果房价上升6%，实际上买者已获得30%的收益。杠杆率提高了投资的实际收益，但也带来较高风险。
股票和房地产的高投资收益，部分原因是国内的高储蓄率可以有能力购买和投资，也由于股票和房地产的供应量有限，不能满足需求。
最重要的一件事就是记得：价格有涨有跌，没有永远只会上涨的投资。某一只股票或某一种资产今年的上涨并不意味着明年价格依然上扬。我们既要看微观上每一种资产的具体情况，也要看可能影响资产价格的宏观经济状况。下一次，我将讨论宏观经济状况如何影响投资决策。
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理性投资系列之三：投资·上善若水
全球市场就像是一个巨大的碗，资金就像是水龙头里的水；全球储蓄源源不断流入这个碗中，中央银行控制着水龙头；全球的投资者从不同的侧面推动这个碗沿。市场乃至整个经济总是在周期性地波动，投资者资产组合也将随之调整和涨跌
投资成功的重要因素之一，就是要了解宏观经济环境对市场的影响，因为宏观经济环境影响着每一个企业的经营业绩。
金融市场不仅受到供给和需求关系的影响，外部和国内经济状况、政府政策和监管对其影响也是显而易见的。
香港著名的金融市场分析师marc faber生动地解释了宏观经济、货币与金融市场关系。
全球市场就像是一个巨大的碗，资金就像是水龙头里的水；全球储蓄源源不断流入这个碗中，中央银行控制着水龙头；全球的投资者从不同的侧面推动这个碗沿。如果这个碗向某一侧倾斜，那么流泻出来的水所到之处，资产价格就会上涨；但在其他没有水流出来的地方仍然是干涸的，资产价格会下跌。如果流到某个地方的水太多，就会出现泡沫。一旦某一天，投资者将碗推向另外一侧，别的市场就开始上涨，原来的泡沫就会因为缺乏流动性而崩溃。
因此，我们既要盯着碗中的水位（流动性），也要关注中央银行和其他投资者的行动。如果碗中的水刚好倾泻到我们所选择的市场，投资决策就是成功的，选错则会亏钱。
不同投资者的偏好是不同的，他们的买卖决策直接影响了水碗的倾斜方向。为了维持水碗的稳定（也就是金融市场的相对稳定），中央银行的重要职责就是控制水碗的水位。如果中央银行滥发钞票，碗中的水就将全面溢出，全球的通货膨胀就会出现，甚至会引发经济危机。
我们可以看到，宏观经济状况受到市场上不同参与者的影响，也受到各国政府和中央银行的影响。当然，我们也不能够忽略天气、自然灾害等自然因素，以及恐怖主义和战争等风险，这些因素都可能影响整个宏观经济环境。
在评估宏观经济状况时，有些价格需要引起格外的重视。第一个是消费者物价指数，这是包括食品、衣着、医疗保健、交通、租房和其他消耗品等一篮子日常消费品的价格；第二个是利率，这就是货币的价格；第三个是汇率，这就是国内货币的外币价格；第四个是股票市场价格，通常我们使用一种市场指数来衡量；第五个是房地产价格。
由于任何资产都是用货币价格度量，一国的货币就成为对资产进行估值的基准。一个投资者即使投资国外，他也是使用本币来定价，这样在进行全球市场投资时，汇率指标就尤为重要。同样地，利率指标也非常重要，它反映了持有资产的时间成本。
大多数人习惯按照资产的名义价格来估值，其实正确的方法应该是分析资产的实际价格，即扣除通胀率后的价格。通胀率上升，简单说就是有太多的钱追逐有限的实际资产。
那么，为什么会有这么多的钱呢？政府、银行都会创造新增货币，或者一国居民如果储蓄太多、消费太少，这样也会潜在增加货币供给。货币是投资者的金融资产，同时也是政府或银行的负债。如果政府开支出现赤字，其债务就等于增发钞票。同样，当商业银行发放贷款时，也在创造新货币。最后，当一国出口大于进口时，其货币供给也会增加，因为这会造成经常项目顺差，央行持有外国的负债如美元和其他外汇储备会相应增加。
通常，如果本国货币增长数量快于实体资产的增长（通常用实际gdp来衡量），通货膨胀就会发生。比方说，一年实际gdp增长11%，货币供应增长15%，就有4%的通胀率。当然，关系不会如此稳定不变，比如食品供大于求，消费者物价指数可能就不会上升4%。
投资者一定不要被名义回报率所迷惑。只有当我们的投资回报率超过通胀率时，才真正实现了资产增值，否则，我们相当于在支付通胀税。如果利息率低于通胀率，我们就应该将资金投到收益率更高的资产上而不是存款。将一部分现金投放到存款之外的资产上以防止通胀带来的损失，是资产配置的基本策略之一。当然，出于维持日常开支和应付不时之需的考虑，我们手头还是应该持有一些现金以保持流动性。
市场乃至整个经济总是在周期性地波动，我们的资产组合也将随之调整和涨跌。这就是我们为何要了解通胀率、利率、货币政策、本国的国际收支平衡表状况和政府政策的原因所在。这些因素中任何一个的变动都不仅会影响我们资产或负债的价值，也将影响我们投资时机的选择。
赚钱的传统策略就是低买高卖。这包括：何时买，何时卖；买什么，卖什么。全球市场目前处于全面买进的原因之一就是，相对于全球经济增长，有过多的流动性。下一期，我将讨论商业周期对投资决策的影响。
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理性投资系列之四：把握周期
市场周期往往是因为市场参与者的过度乐观或者过度悲观情绪造成的市场超调所致；过度膨胀的价格，最终将回归原位
宏观经济和市场总是在周期性地波动。有些周期很长，有些则很短。最著名的经济周期理论，是俄国经济学家康德拉提出的为期40年至60年的“长波周期”。
这些周期可能与个人的生命周期有关联，也可能与天气的周期性变化有关联，甚至还有经济学家认为，经济周期和太阳黑子的运动有关。
其实，市场周期是因为市场参与者的过度乐观或者过度悲观情绪造成的市场超调。每隔几年，总有新的投资者和供给者进入市场，因而，市场周期理论有其自身的逻辑。市场的周期性变迁也可能由消费者的偏好或者技术变革引起。
香港股市的周期大约为十年。早在1973年，恒生指数达到了历史高点——1700点，随后，股市开始崩溃，次年一直跌到150点。1983年，股指又回升到了1800点。不久，受国际局势影响，10月股指又跌回800点。此后，股市又飞速上扬，除了1989年的短暂停顿，到1997年8月香港回归不久，股指刷新了历史高位——16673点。而到今年7月，恒生指数又处在创记录的历史高位——23211点。
但是，上述数据并不能说明商业和市场周期非常有规律，以至于完全能被预测到。在恒生指数达到历史高位之后，往往伴随着大幅下调。
1973年，股市从历史高位用了20个月跌到了历史低点，跌幅达90％；而1983年，股市从历史高位用了七个月，下跌了40％至历史低点。在亚洲金融危机爆发的1997年－1998年，12个月内，股市跌了60％。从1998年8月到2000年3月，恒生指数暴涨了139.2%，在随后的36个月内，又暴跌了54％。
股市周期的不确定性往往使得许多投资者上当受骗，损失惨重。在1989年—1990年的经济泡沫（当时日经指数达到了38134的高位）之后，日本经济开始陷入持续的通缩之中，日经指数也一直下跌，到2004年3月，已经跌到7909点，和1982年的股指水平差不多。许多日本投资者直到今天都未能解套。
日本这段暴涨暴跌的历史教训表明，在股市出现泡沫时，股指不断上涨，所有投资者都沉浸在幸福中，但随之而来的泡沫崩溃的代价也相当惨重，而且这一过程还会持续相当长的一段时间。
目前，全球资产价格持续上涨，从本质上说，可以归因于两大因素。
第一个因素是，各个主要经济体的中央银行都实施了相对宽松的货币政策。以美国为例，前美联储艾伦格林斯潘因为担心亚洲金融危机对美国经济的冲击，在1998年开始下调利率，并连续11次下调利率。2001年12月，联邦基金利率达到1.75%这一40年来的历史低位。
这一政策创造了美国股市的繁荣。到2000年1月，道琼斯工业指数达到历史高位——11750点。虽然不能确认美国股市是否处于泡沫阶段，但是大部分美国家庭和养老金将资金投向了股市。这意味着一旦股市崩溃，必然给许多人带来不幸。美联储长期的低利率政策确保了道琼斯指数维持在11000点－12000点的水平，但是，住房市场的泡沫逐渐形成，并终于酿成了当前的美国次级抵押贷款市场危机。
作为世界第二大经济体——欧盟的货币政策制定者，欧洲中央银行也一直采取宽松的信贷和货币政策。其成因在于，欧盟国家普遍存在结构性的失业问题，央行不希望执行高利率政策，造成欧元升值，降低本地区贸易竞争力，最终伤害欧元区的各国经济。
同时，日本经济从1991年起就陷入了持续的通缩之中，日本银行为了刺激经济复苏，采取了零利率政策。这种异常低的利率政策，造成了日元套利交易的兴盛。
造成全球流动性过剩的第二个因素是中国和印度的崛起，这使得全球消费品价格持续走低。
这两个大国都有很高的储蓄率和较高的劳动生产率，他们的出口使得全球消费品价格上涨幅度有限，但却同时造成全球流动性过剩，最终拉升了资产价格。
两国对能源和大宗商品的巨额需求，又将这些商品的价格推到了历史高位。股票市场也已经上涨到高位，部分原因是，中东的石油国家从高油价中获得了巨额贸易盈余，他们开始将这些资金投向海外的主要股票市场。外国的养老基金为了获得更高的投资回报，也将目光投向新兴市场。
过度膨胀的价格，最终将回归原位。投资的一条重要原则就是多元化分散投资，特别是将部分资金投放在那些价格波动与本国市场价格不大相关的资产上。于是，投资外国资产就不可避免。在下一期专栏中，我将讨论分散投资于外国资产为什么重要。
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理性投资系列之五：勿太贪
仔细考虑一下，那些非常有经验的机构投资者为什么会在次级房贷市场上遭受重创？不是因为他们不够聪明，而是因为他们过于贪婪。及时套现获利，是投资者应秉持的重要法则
金融市场总是在周期性地波动，此次美国次级抵押房贷市场的危机不过是其中一例。纵观历史上金融市场的涨跌起伏，每次周期可以粗略地分成六个阶段。
在第一阶段，往往先是有一些重要的大事件发生，比如过去十年的“新经济”、中国和印度的崛起等。在第二阶段，一些人抓住这一波机会，迅速发财致富。在第三阶段，这些新富们发现，如果他们敢于多承担一点风险，利用借贷的金融杠杆，就能够变得更加富裕。在第四阶段，这些新富们已经演化成了投机者，他们过度利用融资杠杆，过度扩张。在第五阶段，人们沉浸在贪婪的梦想之中，以为繁荣会永久持续下去。一些无经验的投资者也冲入市场，那些先行者却开始套现获利，整个市场价格开始显现疲态。在第六阶段，先是一些过度融资者破产倒闭，随即市场开始笼罩在恐慌的氛围中，每个人都试图抛售；市场价格开始跳水，投资者损失惨重，越来越多的企业陷入困境。然后，新一轮的周期开始启动。
发端于美国的次级房贷市场危机最终蔓延到了全球各个市场。从这次危机总结出一些教训，对许多未经历过危机的投资者而言，是很有价值的。
任何一个金融系统都可以分成核心和外围两个部分。处于核心部分的是一些结算银行，它们承担着支付体系的职能。这个核心部分必须非常强健，并置于严格监管之下。如果这个部分出现问题，不仅会严重损伤整个金融系统，也会给整个经济带来危机。相对而言，处在外围的则是一些新兴的、“边缘”上的金融机构，这些机构可以承担更多的风险，对其监管也略微宽松一些。在这些外围市场上，利差区间会比较宽，市场参与者可以大赚一把，也可能出现巨亏。
次级房贷市场危机是一个由金融系统的外围发生问题并逐步蔓延到系统核心的经典案例。金融市场上过剩的流动性，使得房地产贷款公司开始将视野扩展到那些“次优级”人群，这个群体因为没有固定收入或者良好的信用，以前并不能够负担传统的房地产抵押贷款。后来贷款公司推出了浮动利率贷款，以适应利率不断降低的环境。最流行的是“2－28”模式的抵押贷款：在最初的两年只需要偿付以固定利率（往往很低）计算的金额，后面的28年则根据浮动利率偿付。次级房贷购买者在支付了前两年较低的月供之后，就要开始承受浮动利率下更高的月供金额。
2000年以来，随着美联储逐步降息到历史新低，房地产价格随之不断上涨。许多次级房贷的购买者是在利率不断降低而房价逼近高峰的时候买进房产的。近些年来的利率升高从两个渠道打击了这些购买者：一是利息开支增加，二是房价下跌。结果就是次级房贷的违约率持续上升。
伴随着违约率的上升，投资者担心更大的风险，纷纷逃离这一市场，导致以这些贷款为支撑的次级债市场出现贬值和流动性紧缩。到今年六七月份，因为不良贷款骤升，而为其资产组合融资的难度加大，一些次级房贷贷款公司开始陷入困境。
如果流动性多少会对整个市场造成巨大影响，那么一旦出现次级房贷危机这种影响流动性的负面事件，整个金融市场就会出现一系列的连锁反应。在一个子市场惨遭损失的投资者，可能会抛售另外一个市场的资产，获取足额的流动性，以覆盖投资损失的影响。
遵循着这样的逻辑，房贷公司的问题已经扩散到了相关的资产证券化市场。因为提供房地产市场贷款的银行正是通过这一市场将这些贷款资产卸载掉的。通过这层关系，次级房贷危机从金融系统的外围传染到核心。
这次次级房贷危机，对中国投资者是一个很好的教训。及时套现获利，是投资者应秉持的重要法则。如果金融市场涨得特别快，那么将来也会下跌得很快。真正精明的投资者都明白，没有人能知道市场何时到达高峰，更不知道究竟在哪里见底。金融市场上过去有句谚语——“现金为王”，现在看来还是正确的。一些投资者看似赚了不少钱，其实他们并不能真正套现。当市场处于波动期之时，将你的资金放在银行或者自己的口袋，要比购买那些股票划算一些。
仔细考虑一下，那些非常有经验的机构投资者为什么会在次级房贷市场上遭受重创？不是因为他们不够聪明，而是因为他们过于贪婪。所有的金融市场都是由贪婪和恐惧这两股情绪交替驱动的。人们总想等赚到更多钱后再离开这个高风险的市场。但是一旦市场开始暴跌，他们立马就陷入极度恐惧之中，不得不赶快割肉平仓。
总之，永远不要过于贪婪，进行超出你承受能力的投资。如果你还借钱进行投资，那么你就将自己置于双重风险之下。次级房贷危机就是一个生动的教训。
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理性投资系列之六：分散投资
如果股票收益更高，为什么要将资金分散投放到股票、债券和银行存款？如果本国股票市场或债券市场极度火爆，为什么还要投资到海外市场？
投资的第一要务就是要分散投资组合，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。以股票和现金两种资产为例，现金资产往往利息有限，但是本金安全；股票则有涨有跌，可能赚得多也可能亏得惨。因此，当你在股票投资上赚了钱，应该将部分盈利落袋为安。有些投资者采用了一种简单的分散投资策略，那就是一旦其股票投资翻倍，就立即将一半纸面财富换成现金，而将另外一半留在股市投机。
现代投资组合理论指出，投资于多种不完全正相关的风险资产，可以降低投资组合的总体风险。国内投资者拿出一部分资产投资海外市场来对冲完全投资于境内的风险是一种方法。发达国家在新兴市场大量投资，就是希望通过分散风险获得较高回报，即便新兴市场的风险仍然较高。
麦肯锡公司的前日本咨询顾问大前研一（kenichi ohmae）曾因《无国界的世界》（the borderless world）一书而闻名，在他看来，未来的全球经济可以分成三个相对独立的区域（美洲、 欧洲和亚洲）。基于此，他就采用了一种非常巧妙的投资策略为自己理财。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投资到美元资产上，三分之一投资到欧元资产上。这一策略保证了他的资产均匀分布在全世界。显然，这三个区域同时陷入经济危机的可能性不大。这样，他就较好地分散了自己资产组合的风险。
一般家庭则采用产品分散化策略，他们将资产的三分之一投入到房产上，三分之一投入到股票，最后的三分之一则购买债券和以现金形式存放。房产投资是对冲长期通胀风险的良好工具之一。大部分年轻人家庭最终会发现，一生做出的最好的长期投资决策，就是拥有自己的房产。
一个家庭为什么要将流动资金投放到股票、债券和银行存款呢？道理非常简单，债券和银行存款通常比股票风险低。但如果本国的股票市场或债券市场正极度火爆，为何还要投资海外呢？
对这个问题的回答，可能需要借鉴日本的经验教训。我们可以做一个比较：如果一个日本人将所有资产投资到国内的股票和债券市场，另一个日本人将所有的资产投资到全球股票和债券市场，二者究竟有何不同？或者我们也可假设，第三个日本人持有一半的国内资产、一半的国外资产，看看结果将会发生什么？这里，我使用基金经理们常用的msci japan index 和msci global index分别测算日本和全球股票的收益率；而使用citi wgbi indices来测算日本和全球债券的收益率。
结果是发人深省的。以1985年到2007年为例，日元兑美元汇率在22年里从1∶240升到1∶120。从1985年到1990年，日本经济存在明显的泡沫，股票市场一路高歌猛进。1990年，日经指数达到34000点，而今天该指数也才恢复到16000点。许多人可能认为选择日本样本有失偏颇，这也是为什么我要用长达22年的时间跨度来分析，看分散投资的策略是否奏效。
假设第一个日本人持有日本股票和日本债券各半；那么，在这22年间，他的累积收益率用日元来算为195%，而用美元来算为518%。后者收益率高，是因为日元对美元升值。
如果第二个日本人分散投资到全球市场，股票和债券各占50%，那么过去22年的投资收益率，按日元计算是371%，按照美元计算应该是889%。这一策略的收益率，差不多是完全本地化投资的日本人收益率的两倍。
如果第三个日本人，将一半资产投资在国内市场，而另一半投资到国外股票和债券市场上，结果又会怎样呢？他的累积收益率按照日元计算是285%，如果按照美元计算，应该是708%。显见，收益率还是比第一个日本人要高出很多，但是低于第二个日本人。
我们讨论的是世界第二大经济体的投资者在不同投资策略之下截然不同的业绩。在过去长达22年的时间里，即便是这个强大的经济体，一样经历了从泡沫到紧缩的经济周期。那些固执地认为坚守本国市场的投资者应该明白，他们不可能比一个全球化的投资者做得更好。分散投资是真正有价值的选择，不可以只是由于感情的原因进行投资。
不过，必须谨慎解释这些数据，因为收益率的计算依赖于你的入市和退市时机。如果每个人都有先见之明，那就应该将所有资金投放在日本市场，并在1990年日本股市达到高峰时候退出；然后再将所有资金转移投资到国外资产上。
但必须记住，通常没有人能够总在最高点卖出，而在最低点买进。更不幸的是，一些投资者甚至在最低点卖出，而在最高点买进，最终亏得一塌糊涂。如果你能够明智地进行分散投资，就更有可能在长期获得在较低风险下的较好收益。
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理性投资系列之七：价值投资
“决定一只股票涨或跌的因素是什么？”
投资是一门学问，和其他学问一样，需要严格的方法。最好的投资者都遵循这种严格的方法进行投资，如果只是随意投资，那简直就像掷骰子一样，完全是凭运气。
传统的投资方法就是价值投资。简单说，就是选择你认为最有价值和最有潜力产生价值的股票。价值投资说起来容易，做起来难。如同选美，不同的人对价值的理解往往不同。是否价值投资，完全取决于你能否正确解读市场趋势。
关于如何投资的学问，中国的国学其实提供了非常有用的建议。比如儒家经典《礼记中庸》十九章有云：“博学之，审问之，慎思之，明辨之，笃行之。”其原意是讲为学的几个层次，如果用来指导金融市场上的投资，也是相当贴切的。
要做到价值投资，你就必须知道所投资的金融产品的特性，而这就需要研究；同样，你也需要研究和判断一家上市公司的运营状况，知道它是正在盈利还是走向亏损，了解它面临的竞争环境和市场潜力。今天，你已可以通过互联网获得一个公司的海量信息，证券交易所的网站有许多上市公司的基本信息，一些博客上也有关于这些公司的大量市场评论。问题不在于你是否有足够的信息，而在于你面对太多的信息，不知道如何辨别和取舍。
股票真实价值和实际价格之间的差异，其实很难清楚界定。号称索罗斯“右膀”的一流交易员斯坦利德鲁肯米勒（stanley druckenmiller）曾经提出一个基本问题：“决定一只股票涨或跌的因素是什么？”他发现，“直到今天，许多股票分析师仍然不明白其中的奥妙”。
他的答案也很简单，是两大基本要素：一是公司的盈利水平，一是市场上的技术分析因素。公司的盈利能力决定了其股价的基本水平，但技术分析因素也是有用的，因为许多市场人士使用这种方法，这就意味着市场行为也受此驱动。这也是为什么当大家都认为一只股票会上涨，它就会真的涨上去。但它不可能永远涨上去，毕竟，盈利能力决定它的基本价值，如果股价下跌到一定水平，价值投资者就会买入。
价值投资取决于投资者认为一只股票是被低估或高估，或者整个市场是被低估或高估。最简单的方法就是将一家公司的p/e比率、分红和收益率指标与同行业竞争者以及整个市场的平均水平进行比较。如果一家公司的技术指标低于市场表现，你就要问问自己为什么。通常，有些因素是你不了解的，比如潜在的损失、不好的管理、市场份额下滑、雇员问题等。市场（反映了所有投资者的观点）对这些负面因素的反映，就是对股价给予一定的折扣。
最著名的价值投资者是本杰明格雷厄姆，他是沃伦巴菲特的老师。1950年，他写了《聪明投资者》（the intelligent investor），被巴菲特誉为“有史以来最伟大的投资著作”。格雷厄姆投资理念的核心，就是注重价格和价值的比较。在他看来，投资者应该选择一些实际价格相对其真实价值具有一定安全边际的股票进行投资。比如“一个东西值1美元，但是我能够以40美分买到它”，那么这就是一个价值投资。
当然，价值是相对的。对投资者来说，好消息就是现在全球市场走向一体化，不仅可以在一国之内对公司的绩效和盈利水平进行比较，而且也可以在全球范围内进行比较。为什么在同一行业中，有些跨国公司的p/e比率只有国内企业的一半？我不是说国内企业的股价相对外国公司是贵或便宜，但如果市场套利是可能的，那么只要两个公司的市场表现是一样的，股价也会大致相同。
如果你进一步深入看这个问题，你就会意识到股价不同的宏观或微观层面的原因。可能有交易控制的原因；可能有市场潜力的原因；也可能有政策不同的原因，比方一个公司相对其他公司有些特别的市场优势。不论最终的原因是哪些，你都必须分析和找出原因，自己确信为什么有些公司能够提供比别的公司更好的价值。其他人可能会劝告你，但这是你自己的钱投资，根据“买者自负”的原则，你将自己决定投资或不投资，自己承担全部的责任——如果选择正确，将获得所有收益；如果选择错误，将承担所有损失。
沃伦巴菲特曾在给格雷厄姆的书作的序言中写道：“要实现一生的投资成功，不需要你具备极高的智商，深刻的商业洞察力，或者是内幕消息。真正需要的只是一个理性的知识框架来进行决策，并且具备防止自己的情绪侵蚀这个框架的能力。”
他的意思是说，市场中所有投资者都会受到自己情绪的驱使。如果投资是一门学问，第一课就是要学会控制你自己的情绪，不要过分贪婪或恐惧。正如孙子所说的，要知己知彼。
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理性投资系列之八：保持谨慎
在目前流动性开始收紧而大经济体经济增长放缓的全球经济周期背景下，那些谨慎的、保持足够流动性的投资组合最有可能在长期获得更好的回报
国际投资者似乎不喜欢10月。
1929年10月28日，周一，道琼斯工业指数暴跌了12.8%，第二天又下跌11.7%，交易量达到了空前的1640万股。这一记录直到1969年才被打破。在1929年之前的五年，美国经济处于空前繁荣的时期，道琼斯工业指数上涨了5倍。但是，在1929年10月，仅一周之内，股市市值蒸发了300亿美元，相当于美国当年gdp的30%。从1929年起，股市一路下跌，直到1932年才真正探底，此时股指已经跌去了高峰时期的89％。
虽说此次股市暴跌并非美国经济大萧条的惟一原因，但是，它给美国投资者带来了沉重的心理打击。1929年到1933年间，美国gdp下滑了三分之一。1933年，美国有1300万人失业（差不多占到当时劳动力总数的四分之一）；工业产值直到1941年才真正恢复到1929年的水平。而道琼斯工业指数直到1954年（也就是35年后）才回升到1929年的水平。
近期发生的另外一个“黑色星期一”同样发生在10月。从1987年10月13日（周二）到10月19日（周一）的一周之内，道琼斯工业指数大跌了31％，市值跌去了1万亿美元（相当于当年gdp的20％）。值得注意的是，在这次“黑色星期一”之前，股市也是一路高歌猛进，快速上涨了40％多。
令人震惊的是，这次股市崩盘是在世界范围内发生的——香港（跌幅46％）、澳大利亚（跌幅41％）、英国（跌幅26％）。值得庆幸的是，股市很快从崩盘中恢复过来，因为这一时期美国经济基本面相当强劲。这次崩盘归咎于电脑程序交易。此后，“交易中止”制度开始被各个交易所采用，从而确保在大波动时期，股市能够获得缓和与巩固的时机。
引述这些事件，只是想提醒投资者注意，造成股市泡沫以及大崩盘的成因并不非常清楚，因为这与市场心理学紧密相关。美国经济学家约翰加尔布雷思在其名著《1929年大崩盘》中分析了大萧条的成因：
首先，收入分布的不均衡——在繁荣时期，富人越富。1929年美国有1.21亿人，但只有120万人投资股市。
其次，低劣的公司治理结构，这造成许多公司欺诈和股价操纵。
第三，不良的银行治理。许多银行大量借钱给投资者炒股票，股市大崩盘最终对银行业也造成了巨大冲击。在1933年美国联邦存款保险制度建立前的五年中，共有9700家银行破产清算。1932年通过的格拉斯－斯蒂格尔法案，开始禁止商业银行涉足证券市场业务。
第四，可疑的外汇收支平衡状态。当时美国具有不错的国际收支平衡表盈余，但是一旦其债务人无法偿债，美国的银行业照样受损。
第五，经济智囊机构不太成熟。许多经济政策建议是错误的，甚至加剧了危机的冲击。美联储本伯南克就曾宣称大萧条起因于错误的货币政策。他认为，当时的美联储应该更早、更迅速地降低利率并向银行业注入流动性。
今年是1929年美国股市大崩盘的78周年，也是1987年“黑色星期一”的20周年，反思金融市场的周期性波动是有价值的。
股市的崩盘既可能发生在经济基本面强劲的时期（如1987年），也可能发生在经济体有诸多问题的时候（如1929年）。今年以来，总体而言，全球经济达到了前所未有的良好局面，gdp和贸易增长都很快，但是存在巨大的全球贸易失衡。世界各地的股票市场和大宗商品市场都创历史新高，而全球流动性依然充裕。当8月次级抵押债券危机爆发时，世界各地的央行又迅速注入流动性，金融市场的反应让人以为这次危机似乎很快就要过去了。与此同时，英国却爆发了北岩银行遭遇储户挤兑事件，这是20多年来英国第一次因挤兑而发生的银行危机。
没有人准确知道经济周期何时将从繁荣转向减速，但毫无疑问，市场不可能永远上涨。需要注意的一点是，各个经济体的宏观经济政策（特别是大国的政策），将会对国内外的金融市场产生巨大的影响。因此，需要关注国外的经济状况如何影响本国的金融市场。举例来说，美国仍然进口了东亚地区出口的30％左右。如果美国经济减速（目前有迹象表明美欧gdp增长将放缓），那么东亚的出口必然将减少。这将进一步影响到东亚地区企业的盈利性和流动性。
投资者可以从历史中判断今天市场的状况。在目前流动性开始收紧而大经济体经济增长放缓的全球经济周期背景下，尽管存在诸多不确定性，但是那些谨慎的、保持足够流动性的投资组合最有可能在长期获得更好的回报。
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理性投资系列之九：发现赢家
考察一家企业是否成功，用《孙子兵法》来说，我们需要关注五个要素——道、天、地、将、法
对一般投资者而言，通常有两种方法可以学习投资：第一种是向行业中的佼佼者学习应该做哪些事；第二种是向行业中的失败者学习不应当做哪些事。第一种方式目的是复制成功，而第二种方法则是避免被同一块石头绊倒两次。我们往往只注意到第一种方法，却很少有人关注第二种方法。本期，我将先介绍第一种投资方法。
举例来说，每个人都知道通用电气公司（ge）是世界上管理最出色的公司之一。ge曾经有过很多出色的ceo，他们为企业创造了丰厚的利润，不仅使公司的业绩蒸蒸日上，更使其股东得到了不菲的投资回报。这些ceo是如何创造佳绩的呢？最主要的原因是，他们有清晰的目标,追求为股东创造价值，注重以人为本和经营业绩。这些理念看起来简单，执行起来并不容易。事实上，ge会淘汰掉业绩位于最后10%的团队，这与日本企业的终身雇佣制度非常不同。每种管理体制都有其利弊，但至少目前的实践证明，ge的体制是在持续创造价值，ge模式正在被许多公司和ceo仿效。
成功的企业最重要的一条经验就是“专注”（focus），他们会把精力集中在正在做的事情上。虽然ge是一家多元化的集团公司，业务遍布多个行业和多个国家，但他们始终将自己的注意力集中在创造利润上。如果一个行业没有利润空间或成长潜力，那么，ge就不会涉足这个领域。他们关注整个生产运作的流程，而不是单个的产品。投资原则其实也是这个道理。要专注，选择自己的投资风格和笃信的投资哲学，并坚持到底。如果暂时失利了，就应该及时反省、调整和重试，最终你会找到制胜法宝。
进行投资时，第一种方法就是要选择表现最优异的公司。比如，当你想在航空领域投资时，就要选择你认为最好或最有潜力的航空公司。如何知道哪家公司最好?可以到互联网上搜索相关信息或者查找研究报告，通过公司年报，了解公司的经营哲学。第一步，我们可以先看看他们各自的经营目标是什么。有些公司在股东回报率小于20%的时候绝不会追加新的投资，而有些公司的目标只是保证每年10%的股东回报率。第二步，可以将他们的股票价格、经营业绩与同行业其他公司进行比较。第三步，查看他们的市场占有率和市场地理分布——是否占领最有成长潜力的市场，或者是守着自己原来的地盘？是否已准备好大刀阔斧的扩张，还是以巩固现有市场地位为目标？
全球化时代的竞争是残酷的。过去的几十年中，全球排名前十的公司里，往往只有两三家可以保住自己的位置，剩下的公司很可能在停滞不前中渐渐被市场淘汰。
考察一家企业是否成功，用《孙子兵法》来说，我们需要关注五个要素——道、天、地、将、法。据此，我们就能够知道如何选择获胜的一方。用今天的话说，“天”代表风险因素，即目前的时机和发展趋势是否有利这家公司；“地”代表地理优势；“道”是公司的理念和经营哲学；“将”和“法”则是公司成功的关键，优秀的企业欢迎天才，投资在人力资源和研发上，并有英明的企业领袖以身作则领导企业，此即“将”；他们总是非常关注企业自身的声誉和服务与产品的质量，都有与公司目标哲学相一致的内部流程，此即“法”。
以石油公司为例。首先，可以考察他们各自的地理优势和存储量——产品和市场分别在哪里。然后，再来考察是否有好的公司理念和经营哲学——许多公司正在向多元化发展，业务领域涉及风力、天然气、太阳能和生物能源等新领域，而另一些公司则显示出对环境的关切。接下来，可以考察其领导战略——他们在寻求变化还是专注于巩固现有业务？对于石油公司来说，现在正值一个前所未有的黄金时代，特别是由于有中国和印度日益增加的能源消费，油价已处在高位。随着油价的高涨，各种各样的供油资源也随之而来。在加拿大，开采一桶石油的价格大约30美元。尽管成本很高，但由于时下油价高涨，这样的供油资源仍然会有市场。
当考察完企业的赢利性和成长潜力后，问问自己：想从投资组合中获得些什么？是想获得股利收入，还是想获得更多的成长空间？在亚洲，绝大多数投资者期望得到快速成长；而另外一些保守的投资者则只关心分红，以此来作为养老费用。这些保守投资者会倾向于选择基础设施类的、稳健运行的公司作为投资对象。如果你已发现了符合自己投资哲学的最好公司，那么，接下来需要考察的就是，自己的投资组合是否由这些公司组成。接着，你便可以根据自己设定的基准来监控你的投资组合了。那么，如何构建自己的基准投资组合呢？我将在以后的专栏中继续讨论。
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理性投资系列之十：保持流动性
正是因为随机干扰的因素无法消除，投资者绝不能完全靠运气来决定投资，而需要保持一定的流动性，从而在将来适合自己的投资时机出现时能灵活选择
一只股票的价格取决于供求因素，而供求因素又可能受到宏观和微观因素及一些随机事件的影响。
为什么一些随机性因素也非常重要呢？因为人类现在还不能够精确计算所有影响价格的因素。一些投资者利用动量交易（momentum trading）策略或根据宏观经济状况预测市场方向而获利；另一些投资者则根据股票的基本面价值进行投资，股票被低估时就买进，反之卖出。但是，没有人能精确预测价格究竟将如何波动。
20世纪50年代，芝加哥大学的一些金融学者提出了“有效市场”理论。此后不久，一位名叫波顿麦基尔的计量经济学家在1973年撰写了最畅销的股票投资书籍——《漫步华尔街》。在这本书中，麦基尔详细说明了市场非常有效，任何资产管理经理的投资绩效都不可能长期打败市场自身。
他有一个著名的笑话：让一只被蒙上眼睛的黑猩猩向《华尔街日报》列出的股票投掷飞镖来选择股票组合，它的收益率可能会超过一个由所谓专家管理的资产组合。换句话说，长期来看，只有极少数资产管理经理能够利用积极的资产组合管理技术来战胜被动的市场指数——显然，积极的资产管理经理不愿听到此类言论。尽管每个投资者都希望能够跑赢大市，但实际上，很少有人能真正实现这一目标。
麦基尔的理论导致了上市交易基金（exchange traded funds）的诞生。这种基金跟踪广泛的市场指数进行投资；投资者实际上是根据整个市场大势获得收益，不再依赖于单一个股的表现。也就是说，投资者购买了整个市场组合。但许多投资者不喜欢这样做，他们更愿意从自己比较熟悉的个股中进行挑选而获得乐趣，而非只关注一个枯燥的指数。在实际操作中，由于上市交易基金使得专业投资者能够在各个不同的市场上配置资产而经常被采用，它不再聚焦于个股，而是在不同资产类型间进行有效市场配置。
麦基尔的理论根基在于市场是有效的。但如果实际的市场并不那么有效，该怎么办？举例来说，一价定律的含义是相同产品的价格最终将趋同，但实际上许多同质产品存在不同的价格。一些人相信市场价格会逐步收敛，但1998年长期资本管理公司危机之后，市场价格反而变得更加离散了，这表明市场远非有效。实践中，我们很难知道究竟谁的理论是对的，因为大多数人总是使用不同的理论来解释复杂的现实。
最近，我读到一位从数量交易员转行做教授的塔勒波先生2004年出版的《随机致富的傻瓜》一书。一些人将他传达的观点解读为投资成败完全由运气决定，这实在是一种误解。他的真实意图应该是，影响投资成败的因素比我们想象的要更加随机，因为投资者并不完全了解自己及其他投资者的行为。
事实上，我们并不总能很好地理解我们周围的世界，更别说我们投资的公司了。一个投资专家可能花费毕生精力来研究几家公司，但一个业余投资者反而可能由于一些随机因素抓住市场时机。正确的判断确实依赖于经验和实践，但过去的成功经验并不意味着将来也必然适用。
如果整个市场都有问题，该如何处理呢？许多市场在泡沫时期陷入典型的“非理性繁荣”状态，而所有的泡沫市场最终都将出现调整，有些还会调整得更加漫长和惨痛。
上世纪70年代早期，我刚从英国完成学业时，决定将全部储蓄用来购买一只石油股票。当时，我仔细研究了所有市场，最终相信大宗商品（特别是石油）前景应该很好。我从三家最大的石油公司中，选择了最小的一家进行投资，它有很好的石油储备和稳定增长的市场。我的投资时机和资产配置是正确的，石油价格一直在涨；但不久之后，油价开始下跌。当时我并不担心整个石油行业长期的繁荣前景，但我没有意识到，这家石油公司也把大量投资花费在油罐车上，结果当石油行业陷入短暂衰退时，它的油罐车业务损失惨重，最终不得不被另一家大型公司收购了。
早期这次不成功的投资经历使我明白，没有一个投资者能够完全消除随机因素的干扰，这些因素，我们现在不清楚并且将来也有可能不清楚。但是，你绝不能完全靠运气来决定如何投资，还是要基于自己的理性判断，毕竟这是你自己的积蓄。正是因为随机干扰的存在，投资者需要保持一定的流动性（即现金在手），从而在将来适合自己的投资时机出现时能灵活选择。相反，如果将所有资金都投到某种缺乏流动性的资产或仅仅集中在某一类资产类别（比如股票），那么你就是把所有鸡蛋放在一个篮子里。
近几个月来，华尔街一直处在动荡之中，投资者一定要仔细关注各种警示性信号——市场未来可能更加动荡。
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理性投资系列之十一：分享利润
股东们应当积极地要求公司派发更高的股利，以现金形式来表明公司对股东的承诺
一份股票即为一家公司净资产的一份所有权。可以这样说，公司设立的目的就是为股东赚钱。但事实上，公司股权由许多不同的利益相关者持有——公司所有者、管理者、顾客、竞争对手、合作伙伴、政府甚至普通公众。
公司的英文单词company来源于拉丁语“campagne”，意思是一同分享面包。从这个词中，我们可以看到公司优缺点的关键所在——委托代理。
当一家公司的所有者和管理者是同一人时，委托代理不是问题。但当所有者不再参与公司日常运行，委托代理便是一个很严肃的问题。公司所有者应当如何避免管理者通过消耗公司财产来谋私利？如何防止管理者为自己制订过于丰厚的报酬、贪污、谋权篡位？如何识别无力经营公司的管理者？
控制委托代理问题有两个基本方法：一是将管理者利益同股东利益联系起来，比如向管理者提供利润红利；二是保证良好的信息披露，使股东对公司经营状况有清晰的了解。
大多数人认为，买股票就是期望价格上升，以此赚取利润；这并没有错。但股票价格不仅会上升，也会下降。因此，我们持有股票的真正动机不仅仅是分享公司美好的前景，还要分享公司当下的利润。
一只股票的价格，笼统来说是由公司现在与未来的收入所决定的。衡量公司股票价值的一个常用数据是公司市盈率——公司股票价格是公司现有盈利的多少倍？在成熟的股票市场中，公司市盈率一般为15。这意味着在公司盈利不变的前提下，投资者需要15年时间得到与现有价格相当的收入。市盈率的倒数被称为盈利率，成熟市场中盈利率一般为1/15，或6.67％。
你会发现，股票的盈利率倾向于高过政府长期债券收益率。股票的超额收益源于股票价格波动性远大于政府债券价格波动性，投资者必须从额外承担的风险中得到额外回报。
但经济学家们一直被这样的事实困扰——在新兴国家市场中，包括中国市场，额外收益变成了折价。例如，一个市场的平均市盈率为50，这表明盈利率为2％的股票反比收益率为4％的政府债券更吸引投资者。
对此有两个可能的解释。第一，股票投资者认为股票价格下跌的可能性非常小，并且未来由股票价格上涨带来的收益要远远大于股票盈利率。第二个可能解释是，投资者认为通货膨胀可能性比较高，因此政府债券的名义收益率不足以抵消通货膨胀风险（即使政府债券并不存在信用风险）。
股票盈利率同债券收益率之间存在差异，却说明了股票市场同债券市场之间有着紧密联系。如果我们认为债券收益比股票收益高，那么就可以通过卖出股票、买进债券来套利。如果我们认为根据通货膨胀风险调整后的债券收益率不具有吸引力，那么我们便反其道而行之——买入股票而卖出债券。
然而，人们常常会忽略这样一个事实——公司高盈利并不一定会给股东带来高收入。因为，公司并不一定总是支付高股利给股东。
在一家现代公司中，管理层往往持有奖励性的股票期权。因此他们倾向于采取措施抬高股票价格，而不是早早将现金流作为股利派发出去。许多管理者，尤其是在美国的管理者，都愿意用公司现金流来赎回本公司股票以便使股价处于高位。有时，这也许出于税收原因；但更接近现实的原因是，管理层为了提升股票期权价格而试图将股价保持在高位。
最近几年，许多公司都因为一直努力持有现金而导致现金过剩，进而导致了过多投资。他们应当将现金流更多地作为股利分发给股东，这样一来便实现了解决委托代理问题的两个约束。
第一，如果他们将每年的净收入作为股利派发，便将公司的盈利回馈给了各位股东。
第二，如果管理层经营非常得力，其所投资的项目均得到丰厚回报，那么这家公司就没有理由得不到优厚的债权与股权融资。管理者会很自然地想多持有现金，因为他们可以控制这些钱。但事实上，这些钱属于股东，而不是管理者。
这就是我更愿意持有那些盈利丰厚并且定期派发优厚股利公司股票的原因。亚洲国家的公司通常不喜欢分发股利，这导致亚洲市场的股利收益率很低。这样不利于公司实现良好的财务约束。股东们应当积极地要求公司派发更高的股利，以现金形式来表明公司对股东的承诺，而不是仅仅向股东承诺预期中的高价格。事实上，这二者的效果是相同的。高股利也会吸引更多的购买者，进而导致相同的价格上升的效果。
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理性投资系列之十二：保护资本
学习如何在低迷的市场中面对损失甚至是持续的损失，并不是一件简单的事
我们必须保护自己的资本，此即为“防御性投资”。如果你相信市场将一路下跌，那么“现金为王”，你可以持有保值的银行存款或者流动性强的债券，当市场下跌时，你就可以用更便宜的价格买回股票。但这样做也有代价，一旦市场上扬，你便可能错失良机。这就是为什么我们要持有各种流动性不同的资产的原因。
每一种资产都有它的优点和缺点。股票的优点是往往具有长期成长的潜力；缺点是短期内存在资本损失的高风险，并且无法确保它的成长性。债券则不同，它给予投资者定期收入和相对稳定的回报，但债券价格受通货膨胀影响很大。此外，在正常情况下，债券增长潜力是有限的。现金或者货币市场工具，如存款，其优点是本金有保障，缺点是收益很低。它们最突出的优势在于高流动性，你可以随时将现金转换为较长期的投资。
过去两个月中，如果你已撤资套现，那么你一定已经赚了一些钱，并且在观望何时重新入市；如果你还没有套现仍然呆在市场里，那么原先的盈利会遭受一些损失；如果你不幸恰在市场处于最高点时购买了股票，那么现在便不得不承受一些亏损。面对这些情况，你应当怎么办呢？
事实上，真正需要解决的问题是——你的投资目标是什么？你要进行长期投资还是仅仅进行短期套利？回答第一个问题时，你需要决定自己是否应该继续证券交易。证券交易是一项专业活动，需要大量的专业知识、时间以及对市场的高度关注。大多数散户并不擅长证券交易，因为他们没有足够的时间来跟踪市场。他们只在不忙的时候看一下市场走势，当市场受挫时便开始恐慌，常常在该买进的时候卖出，而在该卖出的时候买进。有这样一个笑话：所有长期投资者都是不成功的投机者或者交易商，由于做错了短期的判断而被迫长期持有股票。
如果你意在长期投资，就和大多数年轻的投资人一样，有很长的时间使自己的资产增值，那么你就需要认真审视自己的投资组合，判断是否持有适当的资产。许多投机股质量低劣，只适合在有利好消息时买入，以期其价格在短期内上涨。绩优股则不然，绩优股适合长期持有。因为绩优股所属公司一般都有良好的治理、美好的前景，并且派发丰厚的股利。因此，考虑你的资产配置策略是非常重要的。现实中，没有人有时间管理一个超过100只股票而每只股票数量很少的投资组合。一大堆垃圾股组成的投资组合，并不是我们所谓的平衡组合。与其这样，不如将资产做有限配置——购买数只你可以轻松管理的股票、债券，同时持有一些现金。
如果你将精力集中在几只处于不同行业领域和地域的股票当中，你的投资组合可能会更加平衡。多样化投资的本质是购买具有不同风险特征的资产。如果你所持有的资产都具有相同的风险特征，那么事实上你的投资组合并没有被多元化。这就是为什么我总认为把资产投放在同一地域中并没有分散风险，而是在聚合风险。因此，从理论上讲，投资购买境外的资产有利于减少风险，但前提是你必须知道自己买的是什么。
如果你已确定了长期的投资策略并且喜欢你所持有的股票，虽然价格可能已经下跌，下一个困难的决定是你是否愿意以较低价格买入（average down）以及何时买入股票。以较低价格买入的意思是在股票价格较低的时候购买更多的股票。这样一来，投资组合的平均成本会降低，但你的风险敞口将加大。对此，时机选择（timing）是关键。如果你太早买入，而市场持续下跌，较大的风险敞口会带来较大的损失。
不知读者是否注意，我从来没有简单地建议买进或者卖出，而是建议每个人认真问自己：个人的投资目标是什么？投资期限是多久？学习如何在低迷的市场中面对损失甚至是持续的损失，并不是一件简单的事。每个人都因盈利而欣喜，即便那常常只是纸上利润；而当损失发生时，大部分人都不愿意面对。如何处理损失与如何处理盈利同等重要。有些人学到应当及时斩仓以控制自己的风险敞口。另一些人则学到应当及时套现，因为如果市场上扬时你没有套现，一旦市场下跌，盈利就会变成亏损。而对于投资者来说，不可能有永远的牛市，只有一段时间的利好。
事实上，永远不会有一条适用于所有人的完美投资策略。每个人都必须找到适合自己的投资风格与投资方法。通过实践和训练，你会发现自己的特点——冲动、鲁莽、容易恐慌、从容或是非常自律。学习如何投资的过程与学习其他技能的过程完全相同。当市场走跌时，你的投资技巧和判断力才真正得到检验。当然，这会给你带来痛苦，因为毕竟你用自己的钱交了学费。
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理性投资系列之十三：了解产品
明智的投资者应该购买适合自己投资战略的金融产品，而不要仅仅认为某一项产品风险低就去购买它
共同基金为个人投资者提供了一个专业人士代其理财的机会。它帮助个人投资者多元化其所持有的资产，并雇佣专家来从事那些复杂的投资活动。理论上，投资者应当将资产投到许多不同的市场中以分散风险。但事实上，对于个人投资者而言，分散投资的成本过高，只有大的资产管理公司才能提供必要的基础设施和专业知识从事上述活动。
在金融市场多年的工作经验使我认识到，一个市场对于投资者而言，最重要的只有三件事：第一，任何市场或金融产品都必须保护投资者的产权并为其创造价值；第二，交易成本要低，要方便客户；第三，信息高度透明，让投资者理解他们购买的是什么东西。
第一条原则显而易见。人们在金融市场投资或买卖金融产品的目的就是为了赚钱，因此，最基本的要求便是金融市场或者产品要保护投资者的价值。这并不是说投资者无须承担市场风险，毕竟所有的金融产品价格都会有涨有跌。
关于第二条原则，投资共同基金存在以下三种成本。第一是申购成本。当你购买共同基金时，一般会被收取占总投资额2％－3.5％的费用。第二是每年的管理费，一般为总资产额的0.5％－1.5％不等。管理费用包括托管费和各种行政开支，例如关于基金收益情况定期报告的费用。第三是买卖差价，即买入和卖出共同基金时的价格差异。根据基金所持有股票的市场价格，基金经理会提供每份基金的净值，并以此来确定你的买入价和卖出价。
关于第三条原则，许多人天真地认为，只要购买了基金，自己的风险便会自动降低，因为基金都是由专业人士管理的。但生活不会如此简单。第一，没有人能保证专业的基金经理一定比业余的散户表现更为出色。第二，即便基金经理会有更好的表现，但扣除所有成本之后，他们不一定会带给你更高的利润。第三，基金经理不一定能跑赢大市。第四，即使一只基金过去表现优异，也不能保证其未来基业长青。因此，共同基金的价格如同个股，一样会有涨有跌。
我不是否定共同基金。共同基金对于不同类型的投资者来说是很好的投资产品，但它可能不适合特定的投资者。对于没有时间密切关注市场的散户来说，如果他想投资于某一个特定的行业（而非某一只特定的股票）时，共同基金便是一个相当方便的投资渠道。如果你认真阅读共同基金的报告，你就可以更好地理解你的共同基金为什么表现出色或者逊色。这对于将来你自己投资会大有裨益。你应该将投资的共同基金表现和市场的基准指数进行比较。如果你的基金表现没有胜过基准指数，那么显然你的基金经理没有跑赢大市。
共同基金的另一个投资要点是最好中期或者长期持有它们，而不是为了短期投机的目的，因为买卖基金的成本较高。可以简单估算一下，在投资共同基金的第一年，你需要支付大约4％的费用（申购费用2.5％加上年费1.5％），这意味着共同基金必须保证至少4％的回报来使你收支平衡，而这还是在没有考虑买卖价差的情况下。
同样，知道你的基金经理是谁也很重要——他或她过去的操盘业绩如何？投资方式是什么？有些基金经理的确非常出色，富有经验和战略眼光。另外一些则不然，喜欢不断变换头寸。然而，他们交易次数越多，交易成本也就越高。别忘了，他们是在用你的钱进行交易，成本最终要由你来负担。
过去，各个国家的法规都不允许基金经理从事杠杆交易，这使得基金经理无法对冲风险。如今，这些规定被逐渐放松，共同基金经理的行为同对冲基金经理的行为也日益类似。但共同基金经理使用杠杆的限度仍然为法律监管。监管的原因是，虽然杠杆率越高，资产收益率越高，但相应的风险也会越大。共同基金和对冲基金的差别就是对冲基金可以极高的杠杆率来追求超额的高回报率，但风险也加大了。
有些基金被称为免佣基金（no-load fund），因为他们的申购费用被大幅度降低。近几年，交易所买卖基金（简称etf，exchange traded fund）也日趋流行，因为它们跟踪市场指数，并且在证券交易所挂牌买卖。这样一来，购买交易所买卖基金的成本同购买普通股票的成本几乎没有区别。但是由于管理费用的缘故，这些基金的分红率可能较低。etf的优势在于它的交易费用较低，且比传统共同基金有更好的透明度。然而，国内现在还没有很多etf。在亚洲，最成功的etf之一就是跟踪香港恒生指数的盈富基金。
简而言之，不要认为共同基金风险一定就比单只股票风险低。明智的投资者应该购买适合自己投资战略的金融产品，而不要仅仅认为某一项产品风险低就去购买它。
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理性投资系列之十四：慎对房产
为自己居住而购房是生活必需。但是，用大量的按揭投机房产（你自己的住房除外），你将面临经济不景气和利率上升等巨大风险
我一直认为，投资是终生的事业。比如房产就是这样的投资。对于大多数人而言，它是最重要也是必需的一项投资。房屋是你和家人一起度过最多时光的地方。虽然许多人呆在工作场所的时间远超过家里，但至少，你要有家可回。
当我刚到香港工作时，我决定在当地购买一套住房。鉴于香港高昂的房地产价格，那是当时我最大的个人投资决定。香港金融管理局总裁任志刚先生给了我最好的投资建议。他说，在香港，如果你没有自己的房产，那么你便是在市场中做空头。他的意思是，自己居住的房屋其实并不是一项投资，而是生活必需的消费品。除非你同时购置两套住房，那么多余的另一套房产才称得上是一项投资。
让我们仔细考虑任先生的建议。你的住房其实是未来通货膨胀风险的对冲。每个人都必须有一个住所。过去，雇主可能会为员工提供住房。但现在，大多数雇主已不再提供这项福利，所以，你不得不选择租房或买房。由于市场并非完全有效，租房价格常常会比买房的实际成本低。然而，情况并非永远如此。通货膨胀和房屋短缺会使租金变得昂贵，这时你会发现自己得不到保护。而对买房者来说，即便房价上涨，你也不太可能立刻卖掉它，因为搬家费时费力——有人说，生活中的第二大压力便来自于搬家，有时这甚至是夫妻分道扬镳的原因。
高昂的房价使购买住房成为一项重大的投资决定。有时，迫于预算约束，你可能不得不降低标准，购买面积稍小的房屋。如果你向一位专家请教购房投资的三条原则，那么答案往往是——位置、位置，还是位置。这是因为，房屋地段是影响房价的重要因素。位于商业中心、方便购物的房子，或者紧邻地铁、交通便利的房子，通常需求旺盛，价格也很高。相反，离市中心越远的地方，房屋价格也越便宜。
如果你已决定了购房的位置，那么，下一步，你需要决定自己的购房预算。国际通行的经验是，你应当购买价格在全家年收入3至5倍的房产。在许多国家，由于房价飞涨，这一比率已迅速上升。房价对年收入比率的上升是全世界范围内的普遍现象，而不仅仅只在中国发生。根据国际清算银行（bis）的统计，在过去十年中，世界范围内房屋实际价格上涨了50％至120％。调查显示，第一，房价的上涨几乎是实际收入涨幅的两倍；第二，房屋价格上涨最快的时间是2002年至2006年，与股票市场的上扬几乎同步。
全球范围内的房屋价格上涨反映出以下几点事实：人口结构发生变化，越来越多的年轻人逐渐自立，他们到了需要住房的年纪，房屋需求因此而旺盛；过去，名义和实际利率长期处于低水平；住房按揭融资方面的金融创新扩展了贷款的期限，银行间竞争也不断加剧。
住房的供给仍然受制于许多因素，比如不好的城市规划和有限的建筑用地。在供给有限的情况下，除非利率和收入增长放缓，否则，房屋的需求会继续增加，价格也会持续上涨。房产投资看起来是对抵御通货膨胀风险的有效措施。但实际上，房屋出租的收入越来越低。你会发现，作为房东，其实你常常在对房客进行补贴。如果把同样数量的钱放入银行，你所得到的利息很可能比租房收入还要高。更糟的是，如果遇到不好的房客，你会常常被打扰。另外，如果你的房屋没有租出去，空置的房子仍有维护和保养成本。如果投资房产仅仅为了获得租金，显然有些得不偿失，因为房屋不是具有流动性的投资。在许多新兴市场，房产其实没有任何流动性可言，买进容易，而卖出很难。如果地段不好，连出租都不那么容易。此外，你会发现，自己还要面对房屋价格上涨所带来的额外税收——资产所得税。
投资于房产的另一条原则是，租金的净收益至少应当超过每期的按揭还款。如果你无法将房屋出租，那么，你便不得不独自面对每月的按揭还款。这样的现金流出会严重影响你的整体流动性。一旦你无力支付按揭，银行对房子的强行拍卖很可能会使你损失一大笔钱。因此，如果在房价高涨时借入一笔抵押贷款，一旦房价下跌，那么你便很可能陷入流动性危机。这就是美国次贷借款人陷入困境的根本原因。由于认为房价会持续走高，而利率会持续停留在低位，他们购买了那些根本无实际偿付能力的住房。不幸的是，美国房价同预期恰恰相反，不断下跌，比最高峰时已下跌近15％，利率却不降反升。
你应当从国外的经验中吸取教训。为自己居住而购房是生活必需。但是，用大量的按揭投机房产（你自己的住房除外），你将面临经济不景气和利率上升等巨大风险。正如老生常谈，经济不景气就是其他人丢掉工作的时候；而通货紧缩就是你不得不卖掉房屋来还银行贷款的时候。在投机前，请深思熟虑。
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理性投资系列之十五：金子未必总闪光
盲目相信未来金价将持续上扬而进入黄金市场的投资行为，事实上是高度投机的
2008年1月，黄金期货获准在国内期货市场交易。对于专业投资人士，我没有太多忠告，因为他们是市场专家，并且在价格下跌时有能力承受损失。我只想给散户们一些忠告——黄金与黄金期货交易风险极高，入市需谨慎。
根据世界黄金委员会数据，2006年地上黄金约为15.8万吨，其中用于首饰加工的黄金占总量的52％，约为8.17万吨；中央银行和政府部门持有18％，约为2.85万吨；工业库存1.87万吨，占12％；投资者持有2.58万吨，占16％。
以年度计算，黄金年需求量的五年均值大约为3692吨，其中首饰加工占总需求的69％，工业用生产电子产品的黄金占总需求的12％，投资所需黄金量占19％（所谓投资需求就是指将黄金像股票那样当做投资品持有）。
在供给方面，矿藏开采占总供给量的61％，废料再利用占25％，央行也通过售卖方式供给了约占总量14％的黄金。
由于持有黄金没有利息收入，因此，盈利的惟一可能性，就是金价上涨速度高于同类金融资产的平均收益率。仔细研究上述黄金供求数量，你很容易发现，每年矿藏开采和废料再利用的黄金供给，已大大超出用于首饰加工和工业生产的黄金需求量，盈余部分约占总供给额的5％，达到176吨。这表明，这些额外的供给正在被投资需求所吸收；加上央行售出的黄金量，投资需求每年吸收的黄金总量约为703吨。也就是说，对于正常用途的黄金，年供给量仍然大于年需求量，但余下的额外供给额却无法满足投资需求，除非加上央行每年提供的527吨黄金。
黄金需求的70％来源于亚洲、印度半岛和中东。最主要的黄金需求国包括印度、意大利、土耳其、美国和中国，约占总需求量的一半。黄金在这些国家有着极不相同的用途。根据2006年矿业生产数据，最大的八个黄金生产国是南非（11％）、美国（10.5％）、澳大利亚（10.2％）、中国（9.7％）、秘鲁（8.2％）、印尼（6.8％）、俄罗斯（6.2％）和加拿大（4.2％）。2005年，每盎司黄金的生产成本约为428美元。通过对18个黄金开采企业的调查可以发现，在当前价格下，黄金开采是一项利润极高的活动。但当金价上扬时，我们不应忽视将由此引致的生产增长和工业用黄金需求的降低。
“黄金虫”（即那些相信黄金是超级投资品，可有效对抗通货膨胀风险的人）认为，黄金供给仍处于短缺状态。之所以会有这样的论调出现，是因为人们相信黄金价格将上涨，所以它就上涨了。这是纯粹的动量交易。1999年黄金价格低迷时，各国中央银行曾同意将黄金售卖限制在每年400吨。如此一来，市场中的黄金供给便达不到投资或者说投机的需求。
2005年的一组数据显示，欧洲中央银行拥有黄金1.44万吨，美洲的央行拥有黄金9200吨，中东各国的央行拥有黄金1300吨，而亚洲各国（包括印度）央行则拥有黄金2600吨，国际货币基金组织与国际清算银行总共拥有约3400吨黄金。工业生产与废料再利用无法满足的额外投资需求为527吨，因此，以上的黄金储备至少可以保证对额外需求50年的供给，这里甚至还未考虑随着金价上涨将导致的产量增加。
黄金市场牛市论者认为，由于中东、印度和中国会持续购入黄金，因此，金价上涨是必然的趋势。但从以上的统计数据不难发现，中东和亚洲仅持有约3900吨黄金。金价上涨只会对大量持有黄金的国家以及黄金生产商们有利，而非那些持有少量黄金的国家。也就是说，对于中东和亚洲各国而言，越是推动金价上涨，反而越是“为他人做嫁衣裳”。
盲目相信未来金价将持续上扬而进入黄金市场的投资行为，事实上是高度投机的。我们知道，黄金生产商或供给方愿意卖出黄金或黄金期货来保证售出价格；将黄金用于首饰加工或工业生产的人们，则愿意购买黄金或者黄金期货来保证买入价格。想要购买黄金或者其衍生品的个人投资者，也可以去投资开采黄金公司的股票。
但将黄金实物或者黄金期货作为一项投资品的人，则完全是在臆测：持有2.85万吨黄金的央行与持有1.87万吨黄金的工业企业（相当于12.8年的黄金需求量），无论价格上涨多少，也不会让自己持有的黄金流入市场。最后，我们不能忘记，金价的额外上涨表明，人们对央行控制货币购买力能力的不信任。但一方面，央行可以售出黄金稳定价格；另一方面，也可通过调整利率来降低黄金的吸引力。
我没有对金价未来的涨跌走势做任何预测。因为政策调整并不必然是对正常供求关系的反映，所以，市场可能会迅速发生变化。这不是一个你可以拿养老金去投资的市场，散户投资者需要清醒地意识到这个市场中的巨大风险。
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理性投资系列之十六：谨慎看并购
要细心考察所收购资产是否具有战略性意义，管理层是否有经验和技能去经营这些新的业务
与世界上其他地区相比，中国的上市公司正享受着惊人的市盈率。因此，兼并与收购必定已成为许多上市公司高管首要考虑的决策。如果我经营一家市盈率为20倍左右的公司，那么，收购一家市盈率仅为10倍左右的公司，不是很有意义吗？
只是生活不总是这么简单。亚洲的公司似乎非常喜欢通过规模扩张来实现增长。大家可曾记得日本和韩国的各大公司，曾争先涉足海外市场以获得市场占有率并扩大规模。当日元坚挺时，日本公司成为上世纪90年代全球企业翘楚。它们不断在美国购买资产，如纽约的洛克菲勒中心、加利福尼亚的圆石滩高尔夫球场，甚至米高梅公司；它们还以不菲的价格在法国购买了许多印象派画作。我仍然记得1988年去日本访问时，日本最大的一家保险公司向我们展示了凡高的名作《向日葵》。我不知道这幅画现在是否还留在他们那里，但我可以肯定的是，这家公司已从全世界十大保险公司的榜单中消失了。
对于突如其来的繁荣景象，我一向保持谨慎，因为规模与质量向来是两回事。对于一家企业来讲，最重要的是盈利质量，而不是资产规模。事实上，增加资产规模是一件相对容易的事，我们只需要在高市盈率时发行新股，购买那些市盈率较低、表面价格便宜的股票就可以。正如巴菲特所说：何需用1美元来购买50美分？真正需要理解的是，我们是否有好的理由，相信被兼并公司较低的股价。
因此，除了观察公司的财务数据，我们还需要了解公司管理层的行为——管理人员是在为股东创造价值，还是在为自己谋取私利？当一家公司进入并购市场时，我们需要仔细分析其背后的动因，并且关注它正在购买的资产。兼并与收购不应当基于做大公司规模，或者实现领导者的自我梦想，而应当从战略角度考虑，并且创造未来价值。
20世纪70年代和80年代，拥有高度多元化业务的大型企业集团是世界流行的企业组织模式。这些企业的优势在于，随着资产多元化程度的增加，它们不会轻易陷入某一种产品的商业周期里。今天，投资者却更看好那些专注于某些领域的企业。因为这些企业在其擅长的领域里发挥优势，而不像多元化企业那样，管理层为各种各样毫不相关、遍及全球的业务而分散精力。因此，到了20世纪90年代，许多大型企业集团纷纷解体，成为许多专业化的公司，进而为股东创造了更多价值。有时，这些价值被低估的企业会遭到私募股权投资基金的偷袭，进而被强行拆分。这些蓄谋收购者是如此贪婪，因而被人们称为“门口的野蛮人”（barbarians at the gate）。它们常常通过加大被收购公司的杠杆率来牟取利润，或者通过拆分被收购公司运营的养老基金来为新的收购融资，裁员更是常见手段，最终这些大型企业集团在它们手中被肢解成碎片。有些人将此举称为熊彼特式的“创造性破坏”。
并购威胁的确可以使管理者积极履行职责。日本的许多公司用以降低被收购风险的方式之一，是实行关联方交叉持股，从而减少在外流通的股份数量。当一家公司的流通股数很少，而大部分股份被关联公司持有时，这家公司往往具有相当高的市盈率。高市盈率一方面使得公司被收购的成本昂贵，另一方面使得它们获得了在国内外市场收购其他资产的优势。
然而，日本泡沫经济破灭了。1990年起，日经指数从最高峰39000点一直下跌至万点以下，目前也仅为13000点左右。日本公司的市盈率也从高峰跌落到了世界平均水平（约为15倍－18倍）之下。这样，日本公司成了热门收购目标。为防止被收购的下场，最近，有些日本公司考虑向友好的银行发行嵌入认股权证的债券（bonds with warrants），这一行动被称为“毒丸”计划，因为收购者在收购后，会发现他们的股权比例被认股权证所稀释。
世界市场现正处于波动频繁的时期，一些私募股权基金与对冲基金正不断收购一些它们认为中国企业将会感兴趣的战略资产，这就是所谓的预期性买入。与中国古董在世界市场上被收购如出一辙，当这些古董再度流入中国市场时，将被中国的古董收藏者以高出许多的价格再次购买。有需求便有市场，需求旺盛时价格便理所当然随之上扬。
作为投资者，当一家公司告诉我们它想进行迅速扩张时，我们对其做法应当保持谨慎，细心考察所收购资产是否具有战略性意义，以及他们的管理层是否有经验和专业技能去经营这些新的业务。收购必须对交易双方都公平，尤其需要对双方股东公平。在香港，有专门的并购委员会来保证收购活动中各上市公司之间的公平、公正以及信息的公开透明。请记住，当你所投资的公司准备进行并购时，它们是在使用你的钱进行代理投资。
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理性投资系列之十七：注意“宽客”
“宽客”逐渐主导市场，统计模型带来巨额利润，但预测全球大势仍是难题
要了解一个市场的波动轨迹，需要探究那些关键市场参与者的行为特征。上世纪80年代末，随着“冷战”的逐步结束，许多物理学家和应用数学家从自己原来的专业领域转向金融市场，他们尝试在投资策略中引入许多创新的数学模型。这群投资专家因为其所用的数量分析模型而被称为“宽客”（quants）。
到了90年代早期，随着金融市场和大宗商品市场信息更加容易获取，一些“宽客”开始使用实时模型（real-time models）来模拟不同市场的波动特征。根据某些市场的波动轨迹，这些“宽客”能够从中发现一些有规律的模式，从而得到一些投资股票或者衍生品获利的机会。正是利用市场价格偏离统计“正态”情况下的风险套利机会，许多雇佣“宽客”的基金从各种“异象交易”（anomalies trade）中赚钱日多；而赚钱越多，他们就有更多资本来投资计算机设备和构建更复杂的数学模型。
长期资本管理公司（ltcm）就是这些“宽客”基金的一个经典代表。这家公司拥有两位诺贝尔经济学奖获得者，集中发掘那些价格波动频繁的市场中的投资机会。他们利用数学模型发现任何有利可图的市场异象，然后通过频繁交易，获得巨额利润。为此，他们需要有高杠杆率。不幸的是，因为1998年俄罗斯政府债违约，市场的波动性突然达到比模型预测高出几倍的水平，很快长期资本管理公司就损失了大约40亿美元，最终毁灭了公司自身。
一些人以为“宽客”主要集中在对冲基金，这其实是一种误解。私募股权基金、共同基金，甚至一些更加保守的养老金和保险基金，也都开始在投资过程中使用复杂的数量模型。伴随这个过程，金融市场的波动目前很大程度上是由计算机程序交易驱动的。具体而言，纽约市场高达70％的交易，伦敦市场差不多50％的交易，日本和其他亚洲地区大约40％的交易，都是由数量模型驱动的。
“宽客”们使用的基本工具其实相当简单。“宽客”交易策略大体可分成四类。
第一种是进行统计套利。这种策略是通过监测市场异象，然后沿着反方向套利操作。如果一种证券的价格远远低于它的长期均值，那么未来它很可能会返回到均值水平，此时“宽客”们就买入这种证券，从而在证券价格回到均值的过程中获利。但是，价格波动轨迹也可能违背预测，所以“宽客”们还要设置一个止损策略。
第二种是股市中性策略（quantitative equity market neutral）。按照这种策略，“宽客”们同时持有某种证券的空头和多头头寸，最终头寸对冲的结果就是市场中性。
第三种则是多头策略或者空头策略。如果你看好一只股票的上涨势头，那么你就做多；如果你预期这只股票未来会跌，那么你就做空。
第四种是“130/30的多对空”策略（130/30 long-short equity strategy）。以一个1亿美元的资产组合为例，你在某一行业的一组股票上建立1.3亿美元的多头仓位，同时在另外一组股票（处在另外一个行业）上建立0.3亿美元的空头仓位，最终你的净头寸是1亿美元。
“宽客”给我们带来什么启示呢？
首先，他们通过快速的数据分析获取更高质量的市场信息，这使得他们比一般散户要更快进出金融市场。这一点是每一个散户，包括新兴市场的共同基金投资专家一定要理解的。除非你能够建立自己的数量分析模型，并能够随时获得模型所需要的数据和市场信息，否则在交易中，你必然处于劣势地位。作为本地人士，你也许能获得高质量的本地信息，但是，如果所有“宽客”的模型告诉他们卖出，而他们也决定这样做的时候，那么，市场不管有什么样的信息，很可能都会下跌。
其次，很多人往往低估了“宽客”们超乎想象的创造力。举例来说，如果a市场存在外汇管制或限制，那么，“宽客”可能在a市场之外凭空创造出一种替代的证券或者衍生证券以模拟其波动轨迹。可以说，在“宽客”们的金融创新推动之下，没有一个市场能够成为孤岛。
第三，许多“宽客”使用同一类统计模型进行分析，这就使得他们的行为可能促使市场沿着某一个相同方向波动，以致于他们会增大市场波动，而不是相反。传统理论指出，市场总是会回归均值，遵守一价定律。这种理论是存在缺陷的，因为如果所有的投资者都使用同一个模型，并预测价格将会上扬，那么最终价格必然将偏离均衡。一般的市场套利者，都是逆市操作者，他们需要有充足的资源和坚定的信念保证自己在相反方向的投资总是正确的。市场价格很可能会按照套利者预期的那样回归均衡，但是正如凯恩斯所说，长期来看，我们都已经死了。所以，真正的难题还是在于预测大势将走向何方。
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理性投资系列之十八：控制损失
如果市场正在蒙受损失，而你的损失较小，那么你仍然是胜利者
在长期稳定发展之后，通货膨胀现已不期而至。面对这样的状况，投资者应当如何应对？
首先，通货膨胀是什么？通货膨胀是一种货币现象，即太多的货币追逐太少的商品。它往往体现为物价上涨，因此投资者感到自己储蓄的实际购买力正在被侵蚀。
许多人认为，购买黄金或不动产是应对通胀的“安全港”。但正如我在以往专栏中所说，黄金市场有其独特性，并不适合散户。黄金没有利息收益，且黄金储备掌握在央行手中，价格可能瞬息变化。如果你在高峰时买入了黄金与不动产，而其价格不断下跌，那么你就不是在对冲通胀，因为你可能因为错误的投资决策，导致更惨重的损失。
我们正处于一个非常特殊的投资环境中。市场看上去有高度的流动性，但全球银行却面临流动性紧缩。目前，世界经济似乎正走向“滞胀”——通胀居高不下，GDP增长却停滞不前。这与香港1996年－1997年的情形极其相似。由于房地产市场良好的成长性及高通胀率，当时每个人都迫不及待地进入房地产市场。但1997年－1998年亚洲金融危机爆发时，情形逆转——房地产价格一落千丈，实际利率迅速上升，通胀一夜之间变为通缩。由于资产价格迅速下跌，甚至低于原来的抵押按揭贷款，许多中产阶级投资者一夜间变成负资产持有者。幸运的是，香港现在已恢复元气，但许多投资者仍在为还贷奔波，另外一些人则已被迫将资产廉价售出。
当你对冲通胀风险时，你应当考虑整个投资组合的策略，而不仅是其中一两项资产。如果市场正在蒙受损失，而你的损失较小，那么你仍然是胜利者。这一基于相对收益的评估理念也可用在通胀风险对冲当中。居民消费价格指数（CPI）表明，货币购买力正在以每年5％左右的速度下降，但你的投资收益取决于另外一组价格，因此你的投资组合价格表现可以与CPI大为不同。
让我简单举例说明。假如通胀率是5％，一年期存款利率是3％，那么你会感觉自己的存款在以每年2％的速度贬值。但如果你决定将存款取出并投入股市，而股价在一年中却下跌了15个百分点，那么哪项投资决策更明智？当然，你会说股票价格也有可能大涨。但同样的道理，更糟的情况——损失15％以上——也有可能发生。因此，如果你已持有股票，并且认为股价下跌不可避免，那么转持现金会让你的损失减少，尽管有时你不得不支付一点小额“税收”——由负实际利率所引致的损失。
一般而言，除通胀风险，在进行投资决策时你还需要考虑以下几点要素：一、投资时机；二、投资产品与投资组合；三、你自身的流动性与杠杆率。
选择何种产品组合非常重要。如果你拥有自己的房产，那么你就已经在对冲通胀风险。房地产对通胀有巨大的对冲效应，因为房地产会吸收你的大部分流动性，有时你甚至不得不为购买房产而负债。如果房地产价格上涨速度快于通胀率，也超过年贷款利率，那么你便是胜者。如果不是这样，那么你就可能面临负资产风险。
同时，你的现金流也要满足偿还按揭贷款的需要。在通胀情况下，如果利用高杠杆率借贷购买房地产，你会有流动性风险的代价，一旦情形逆转，你最终会发现还是“现金为王”。此外，当股票或其他投资品价格开始反弹时，由于流动性不足，你会错过投资机会，付出机会成本。
市场走势十分不明朗时，你需要仔细分析自己的资产配置策略。你应当考虑哪项资产可能赔钱，哪项资产在长期会有更好的表现。不要同时持有过多不同种类的股票或者资产，尤其不应再持有那些你一时兴起买入、现在却在赔钱的资产——优化你的投资组合，关注质量、质量、还是质量！
当市场下行时，与那些杠杆率极高的成长型公司相比，有稳固现金流且支付丰厚股利的公司将会有更好的表现。公用事业与基础设施公司（比如电力或电信企业）的股票具有防御性质，因为不论通胀还是衰退，人们都必须使用这些企业提供的基础服务。杠杆率高的企业在高成长、低通胀的市场中会有不俗表现，但一旦市场逆转，他们受到的损失会同他们曾经拥有的业绩一样巨大。有时，这些企业甚至不得不变卖优质资产来降低杠杆率。
当未来情况多变时，请不要仓促作出决定。仔细考察自己的投资策略及每一项资产的风险与收益，尽量优化自己的资产和债务配置。投资如同生活，在变化中求生存是其题中应有之义。
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我们每个投资者都应该学习正确的投资理念，指导自己的投资理财活动！
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