这个理论里面,有一个“加速期”,我觉得是非常有价值的概念,可以据此研判市场是否在顶部或底部。我总结它有几个特征:

(1)市场形成高度的共识,包括分析师、基金等形成高度共识。

(2)在顶部时,总有些举足轻重的公司进行大规模融资,市场解读为利好,还要上涨。

我最有印象是07年8月的时候,万科以31元,一个很高的价格,配股融资大概约100亿元,消息传出之初,万科的价格从20多,一口气涨到36块钱去了。

真正实施时,股价直奔41元,市场把它解读为重大利好。之后,万科走势一落千丈,最低跌到三块多(除权后)。

(3)在底部时,一些举足轻重的企业回购股票,市场不理不睬,还要下跌。

我们看到04-05年的时候,这种情况很普遍,一些非常优秀的公司大量回购股票,但市场置若罔闻。

因为很多时候,公司比任何人都要了解他自己的实际情况,高位时,它觉得可能高估了,会考虑以增发的方式,拿到更多的钱,在低位时,它觉得,价格太低估了,这么好的价格,我为什么不买进它注销呢?

(4)在一个很短时间里,股指或者一些非常重要的公司,会出现突然间加速上升或加速下跌的情形,这要高度警惕,形势可能要逆转了。

黎明前的黑暗,会特别的黑,登顶之时,有人会发疯。

5、旁观者

下面我谈谈“旁观者”的问题。

基于反射理论,索罗斯认为,一般人很难判断股票市场的走势,为什么呢?

因为你本身就是市场,你已经和这个市场融为一体,互相影响,你的判断影响股市的走势,股市的走势反过来又影响你的预期。那我们怎么能够走出这个误区,研判市场大势呢?

我想应该做个“旁观者”,和这个市场若即若离,才能“旁观者清”。

如果和这个市场离得很远,就很难发现本质、发现主要矛盾;走得太近,各种锁碎消息充斥市场,会让我们迷失方向,干扰我们对主要矛盾的判断。

我们要做一个bystander,以旁观者的心态看待市场,我们要离这个市场既远又近,始终把握主要矛盾,客观认识这个市场。如何做一个“Bystander”,这是一个重要课题,对我而言,始终这样要求自己。

这是成功投资的关键所在。

但是,非常难。

(整理演讲稿时,我想补充一点,就是“一个意见都不能提”。

我多年前做投资总监,年少轻狂,无知者无畏,经常对上市公司的经营指手划脚,实际上公司是什么样子就是什么样子,从来就没有因为你的意见发生过什么改变。

就如一个人是很难被改变的,一个公司亦然。企业经常环境非常复杂,不在第一线的管理层,根本很难根据形势改变提出对策。

我们提出的意见,99%不是废话就是错误的,1%也许有点真知灼见,但是,如果是一个好公司,它自然会意识到,对一个坏公司,再怎么提,也没有用。

如果我提出意见,我就会想,公司如果按我的意见这么去做,经营方面就会如何如何。这往往是一厢情意的,而且会严重影响对这个企业的客观判断。

我们所需要做的事情就是观察,持续观察!这是做一个“旁观者”的重要一部分。)

6、对巴菲特的误解

巴菲特说过,纽交所即使停市三年,对他都没有什么影响。

费雪也说过,在股市中有两种挣钱的方式,第一种是挣股市波动的钱,第二种是挣企业业绩增长所带来的钱。

听起来,他们似乎认为研究股市的波动性不重要,研究公司的增长就够了,价格波动和公司业绩增长是两件不相干的事情,很多人接受了这种说法,他们认为买进一个好公司,预期长期会有增长,就不管股市了,长期守着它。

07年高潮的时间,这种论调很流行,有人买了万科招行,就打算放个20年,结果是损失惨重。

实际上,巴菲特早就讲过:当别人恐惧时我贪婪,别人贪婪时我恐惧。他说股市停市对他的投资没有影响,只是想特别强调我们选股时要立足长远,而不能太关心股市短期的波动。

很多人片面理解了他的话。公司上市后,就具备了双重属性。一方面,它是一家公司,要持续经营,另一方面,它是一个交易品种,就会有波动性。两个属性都很重要,都要研究。

巴菲特在高潮时会卖股票,在低潮时他很开心,因为买股票发财的时机又到了。

07年的时候,中石油,涨了5倍后,他卖掉了。08年,在金融风暴最激烈的时候,他不但把能买的钱都买了,而且还通过增发股票的方式收购铁路公司。

另外一方面,巴菲特个人的持股和他的上市公司(伯克希尔)的持股,不是一个概念。

在08年7月,他曾经接受过一个电台的采访。他说,我之前个人的投资100%是国债,现在开始是满手的股票。不久后还有一次,他接受采访时说,我的持仓里面大部分是富国银行。

大家可能认为他公司有什么股票,他的个人投资也是什么股票。公司持股在大跌时没卖,他自己的持股也不卖。

实际上,情况不是这样的。市场不好的时候,他自己也曾经空仓,彻底空仓。

而他的公司,目前股票仓位只占公司总资产的20%多,即使市场不好,公司的仓位也必须保持,这是没办法的事情。但是很多中国投资者并不了解这个情况。

另外我认为,投资股票跟做企业是不一样的。

做企业的时候,无论是高潮还是低潮你都要持续经营。不能说高潮的时候,就把它卖掉,低潮的时候再把它接回来,没有这种事情。一些伟大的企业,低潮的时候它要抓紧时间进行收购,进行扩张。

但是我们做股票不是那么回事,高潮时把它卖出去,低潮时把买回来,才是明智的选择。

而且,一个公司,在陷入低潮的时候,没有人可以告诉你它一定可以东山再起,因为不可预知的因素太多了,一些技术方面的变化,一些管理团队的变动,可能都会对它的持续经营造成致命的影响,有些坎可能过不去就过不去了。

我们死守一个公司,风险实在非常非常高。最近的一个例子是柯达,几十年的大蓝筹,现在一败涂地。但我所说的意思不是指普通意义上的波段操作。

我觉得中短期的波动,是难以预测的;但是一个长期的波段,周期方面重大的波段,是可以分析和预期的。我们一定要研究。

公司经营分析

1、公司本质:价值观和执行力

我认为,一个公司就是它的价值观加上执行力。

价值观,我的理解有三点:

第一点是它的愿景,它想成为一个什么样的公司,

第二点它如何定义和员工的关系,

第三点它如何定义和客户的关系。

这些就是价值观的全部。

讲个例子,万科,我很熟悉的公司。它的愿景是做一个纯住宅的公司,至少在08年之前是这样,后来做了一点调整,也做一点商业地产。而且它想成为一个令人尊重的公司,它整体的住宅设计、质量,尤其是物业管理都做得很好。

它如何对待员工呢?它每年都会请盖洛普做一个员工满意度调查,一直都很高。它有非常尊重员工的文化,希望和员工一起共同成长,经常做培训,并给员工不错的的待遇。

和客户的关系呢?我买过万科的房子,我觉得万科的物业管理在行业里是遥遥领先的。它的服务理念,它对住户的承诺真是非同凡响。

所以它不但有价值观,而且它是真正这样去做的。虽然我几年前就把它的股票卖掉了,但我仍然认为它有机会成为一家伟大的公司。

问一个普通人,他的人生哲学是什么,他不清楚,甚至认为这是自寻烦恼。

只有最优秀的人,他会认真思考总结,他有一套完整清晰的为人处事的哲学,他就是这样做的。公司亦然。

执行力包括:

一是员工赏罚晋升机制,

二是质量管理,

三是客户关系管理,

四是研发和创新机制。

2、选股标准

(1)护城河

我评估公司是否优秀和强大的指标只有一个,那就是巴菲特常说的护城河,它的深度到底有多深。

除此之外,我认为无须第二个指标去评判。没有比这更核心的东西了。

护城河一般源于专利技术、服务质量或者产品质量。

Intel,它的护城河是技术专利,万科星巴克这些公司,它的护城河是它的服务和质量。形成很深的护城河是一件非常困难的事情。

研究公司,看它的报表,只是研究的一小部分。感受它的价值观,评估它的护城河的深度,不是件容易的事情。

一个公司“软”的东西,比“硬”的东西更重要。企业经营非常复杂,而且变化很快,从这个意义上说,我认为,公司基本上是无法预测的。

从长期看,护城河很深的公司,总是不断会给人带来惊喜;护城河很浅的公司,就会不断给人带来坏消息。

你选择一家公司,它有一个好的团队,有很深的护城河,就行了,剩下的事情,你去预测它,其实是浪费你的时间,但你可以去跟踪它,观察它。我如此强调护城河,因为这是成功选股的关键。

(2)三点标准

我这几个标准是消费类公司的选股标准,其实稍稍修改一下,别的公司也适用。我自己是真的这样去选股的。

第一:善待客户。

对于消费类公司,我们一定要注重客户对它的产品有多满意,投诉机制是否顺畅。

这点非常非常重要。只有客户满意度很高的公司,才值得我们研究。如果客户对这家公司的产品不满意,那多好的财务数据都是没有用的。

第二:善待员工。

一些非常优秀的公司,员工对公司的满意度都是很高的。他们会为身为公司的一员为荣。

像万科,毕业生如果能去万科——地产界的黄埔军校,他觉得挺骄傲的。在互联网业,如果能到腾讯或者到百度,这个员工也觉得挺自豪的,能去这个公司很不容易啊,证明自己很优秀,他也愿意为这个公司有所付出。

我经常问他们员工工资收入水平,晋升是否主要是内部产生,每年是否有一定的淘汰,工作是否有成就感。

要了解这些,就必须和公司的各个阶层,包括高中低层都有接触。要了解员工的士气,最好的办法是问最前线的员工,看他们是否满意,斗志是否高昂,如果他们对公司诸多指责,那么就要小心一点。

我们要深入公司,和各级员工建立一些私人的关系。

第三:产品创新。

在超市,看一看公司有没有经常推出新产品,卖得好不好。

如果你是招行的股东,经常去他们的网点,看看他们的服务好不好;如果你是腾讯的股东,你可以下载他们的软件,看看有没有些很酷的新功能,和别的公司的产品性能上对比一下。要亲自体会。

商业竞争实在太激烈了,新产品的研发和创新是利润持续增长的保证。

最好的消费类公司的产品,不仅仅是一种产品,而是一种生活方式,如果我们有幸能遇到这类公司,就可以做为长期投资目标。

巴菲特当年投资的《华盛顿邮报》,美国中产阶级就读这份报纸,觉得是一种身份象征。你看凤姐,她读的是《故事会》《知音》这些,说明她品味很高,知识渊博,这也是一种身份的象征。你在星巴克一坐,你会觉得自己是个小资了。

腾讯的产品,当然由于最近和360斗,名声不太好,你看很多年轻人,生活在QQ上,聊QQ、玩QQ游戏、QQ空间、QQ秀、听QQ音乐,偷瓜偷菜等等,当它成为一种生活方式的时候,你就发现它的黏性特别强。

如果一家公司它的产品有这种特质,往往有机会成为一家伟大的公司。如果它的产品甚至能达到某种垄断的程度,那就更好了。

再举腾讯这个例子,这次名气受损得厉害。但是虽然你觉得不好吧,但最后大家还是要用它。垄断就是这么好的一件事情。虽然你不满意,但是又不能找到可以替代的东西,只要就用它了。

企业总会有些行差踏错的时候,不好的时候,垄断性的产品,就能始终维系和客户的关系,有巨大的抵抗风险的能力,在碰到顺境的时候,它会比任何对手都要增长迅猛。

所以碰到垄断型的企业,市场会给很高的溢价。像三一重工中联重科这样的企业,基本是这两大寡头垄断了中国的某个细分市场,具有很强的提价能力、议价能力。

对投资而言,垄断是比较好的事情,是重要的战略投资标的。

从财务角度来看,简单谈谈,我们希望有好的ROE,有好的毛利率,少负债,最好不负债。依我的选股标准,如果公司的毛利水平没有40-50%,那根本连看都不要去看它。

毛利水平很低的公司,降价的时候,风险很大,抗通胀的能力很弱,不是一个好的长线投资的标的。

3、公司的生命周期

我把一个公司的生命周期分为:初创期,成长期,平台期和衰落期。

长期投资于不同周期的公司,获得的回报是完全不一样的。从一开始投资的时候,就要建立一个框架,它到底处于什么的一个阶段。

我最喜欢投资的公司,是处于成长期的公司,它已经脱离了初创期的危险,公司业绩开始大幅成长,那么我们有机会获得丰厚的利润。

处于平台期的公司,是不值得长期投资的,最多只有一些阶段性的交易机会。

整个成长期,我把它再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期,接着进入平台期。

我先给大家介绍这个概念,到后面谈到公司估值时再和大家详细讨论,这关系到股票买点和卖点的问题。

那么我们怎样判断公司处于成长期的什么阶段呢?这是一件重要的事情,大致可从四个方面判断:

首先,要看市场容量,有时候要看细分市场的容量,韦尔奇有个“数一数二”的策略,是指在细分市场里数一数二;

第二,看核心产品的市场份额,如果份额已经很高了,那就意味着成长起来就比较困难了,如果比较低,业绩增长的潜力就大些;

第三,要看公司新产品储备;

第四,要看它的并购策略,尤其对科技公司。

4、巴菲特的遗憾

巴菲特常有谈论选择公司的标准,他非常强调护城河,但是,很少谈论公司处于什么成长周期,我觉得这是一件非常遗憾的事情,甚至误导了不少中国投资者。

实际上,从98年开始,他的股票投资做得非常一般,真正成功的投资只有中石油和比亚迪,但相对他管理的资金规模,金额都不大。

在98年之前,他有过非常成功的投资,例如吉利剃须刀、可口可乐、盖可保险、喜诗糖果、运通信用卡、富国银行,无一例外全都是消费类公司,而且都处于比较高速增长的阶段,股价都涨得很好。

98年之后,也许他公司规模太大了,或者他年纪太大了,以至于他很难体验一些新的产品,对消费产品的的敏锐性就不够了,所以就难以重演当年的神话了。

现在他投资了很多能源、公共事业类的公司,这些公司的成长能力当然不会很好。

因此,我们学习巴菲特选股,是指学习他在98年以前的选股,而不是现在。

可口可乐,是一个很好的例子,现在的可口可乐股价,比98年跌了30%。他在02-03年的时候检讨过,说在98年的时候就应该把他卖掉,因为当时可口可乐在中国这样的新兴市场里的占有率已经很高了。

上个月,央视采访巴菲特,但斌向他提了这个问题,说你的可口可乐十年来跌了30%,你怎么看啊?巴菲特当时顾左右而言他,说公司很优秀啊之类的话,随便对付过去了。

我觉得挺很遗憾的。一个公司,哪怕它的护城河再深,它的管理团队再优秀,当它过了成长期,进入平台期,从长期来看,它给你的回报往往是不理想的。

万科是一个非常优秀的公司,我非常欣赏,但是可能最好的成长期已经过了,可能就不见得是很好的投资品种了。